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“兴全诉熔盛”案主动干预

发布日期:2012/12/13 10:18:58   点击数:21992   来源: 机构投资   作者:黄梅

 

         机构投资者参与上市公司治理-案例1

         维稳“兴全诉熔盛”案  不该迟到的“主动干预”

 

案例点评:

股东的权利,不该等到已经发生损失时才想起来行使。

无论如何,这仍可以看作是机构投资者“主动干预”公司治理的案例,尽管干预的介入时间有一点晚,尽管这次干预可能没法挽回已经造成的损失。

从“用脚投票”到“用手投票”,这是一个艰难的演变过程。难在哪儿呢?它要扭转机构投资者的投资理念,要化被动为主动,要突破地位不均造成的各种沟通屏障,要克服重重的信息黑幕、制度障碍,还牵扯到大量的人力物力……

应该看到,更多机构投资者正努力通过各种渠道使自己的声音渗透到上市公司,希望影响上市公司的决策。

也许不是每一次发出声音都能得到良好的回馈,但一百次、一千次呢?

贵在“主动”两个字。

 

维稳“兴全诉熔盛”案  不该迟到的“主动干预”

 

 

“股权结构是机构投资者参与上市公司治理的一大障碍——大股东持股比例非常高,导致机构能发出声音但没有结果。”某****私募人士对《机构投资》说。

11月5日,兴业全球基金起诉江苏熔盛重工有限公司在对全柴动力(600218)触发要约收购义务中“缔约过失”一案在江苏南通市中院开庭。

饶有趣味的是,在这场“要约收购”引发的纷争中,人们更多地选择追责熔盛重工和全柴动力这两位主角,而对以“小股东”、“投资者”、“基金管理人”等多重身份出现在其中的、损失累累的机构投资者报以同情。

其实可以尝试从这个角度展开讨论:在所投资的上市公司重大决策存在较大不确定性时,身处二级市场的机构投资者是否有办法行使“股东权益”,来维护自己的投资权益及基金持有人利益。

据知情人士透露,证监会已就此成立了“维稳”小组。同时,有关法律人士正准备相关的意见文案,以呈交该小组。

一股独大

在我国股份制上市公司治理机制的优化过程中,决定公司治理机制有效与否的重要基础,是公司是否具有合理的股权结构、股东之间能否相互制衡。

从这点来说,机构投资者几乎处于天然的劣势。

全柴动力1998年12月上市,是我国柴油机行业的****企业,其柴油机销量一直位居国内前四。2011年底,其营业总收入为24.9亿元。

2006年3月,全柴动力实施了股权分置改革。但直到2010年9月之前,全柴动力并不算很招公募、私募等机构投资者青睐的上市公司。

原因是虽然在股权分置改革、控股主体减持股份等系列洪流中,这家公司已实现全流通,但其本质上仍是一家“国有控股”公司——其控股股东全柴集团的持股比例仅从原来的46.16%轻微下调至44.39%。

全柴集团是国有独资企业。安徽全椒县人民政府通过持有全柴集团的100%股权,从而成为全柴动力的实际控制人。2010年,全椒县全年产值为64亿元,而当年全柴集团的产值是28.86亿元,几乎占全椒县总产值的一半。不难想象,全椒县对全柴集团,乃至其核心子公司全柴动力的经营状况有多紧张。

在A股市场上,全柴动力这种案例比比皆是:控股股东“一股独大”,实际控制人对企业的发展意图,某种程度上就等于全体股东的意图、就是企业的经营目标。

“在这种股权结构的企业里,股权高度集中,控股股东几乎完全支配了公司的董事会和监事会,公司治理基本上等于是‘特定身份’人群的关门会议,非常不透明,”北京一家合资公募人士直白地表示,这样的情况下,机构投资者要谈参与治理,谈何容易?

另外,对地方政府来说,财政收入、财税收入是政绩的重要衡量指标。常见的现象是,地方政府直接干涉重点企业的人事任命和日常经营。

“对地方政府来说,做大营业收入、做大税收是这些企业的重要经营目标,但对机构投资者而言,关键是要提升‘每股盈利’。”上述公募人士说,若根本没有渠道去实现机构投资者对企业的经营诉求,久而久之,大家也就没动力去参与了。

事实也是如此。如2010年3季度,全柴动力的流通股东中只有一家基金公司,且持股比重仅为0.49%。追溯到更早期,机构的足迹也很少,即使有也主要是快进快出赚取行业季节性波动红利的性质。

“人轻言微,与其卖力气去跟大股东较劲,还不如另找一个投资机会!”一家排名前十的基金公司相关人士私下对《机构投资》承认,多年以来,包括机构投资者在内的小股东们,对此类上市公司已习惯了“股价走势好,买进;预计有危险,卖出”这样一套“用脚投票”的程序。

兴全们的责任

身处弱势,并不代表机构投资者在整个投资过程中对上市公司放任自流是合理的,尤其在面对一桩时间跨度长、涉及多个审批环节以及国有股份转让的重大并购案时。

在长达一年多的时间里,这桩收购案先后暴露出多个疑点,但令人困惑的是,以兴业全球基金为主的机构投资者们依然选择坚守。

2010年9月,安徽全椒县人民政府决定对全柴集团进行产权制度改革,转让后者部分股权乃至控股权,并在次年3月在安徽省产权交易中心挂牌转让。

一个月的挂牌期满后,全柴动力于4月26日公告称:江苏熔盛重工有限公司与安徽省全椒县人民政府签署《产权交易合同》,前者将收购后者所持全柴集团100%股权。前者中标价为21.49亿元。

同时,熔盛重工向全柴动力的其他股东发出要约收购书,拟以16.62元/股的价格收购流通股股东所持有的55.61%股权,总金额为26.19亿元。

兴业全球基金正是2011年2季度,即在全柴集团的股权被挂牌、熔盛重工中标前后,开始大举介入全柴动力的。当时兴业全球基金旗下4只基金合计持有1222万股,占流通股比例4.31%。

直至2012年3季度,兴业全球基金仍合计持有全柴动力的股份738万股,占流通股比重2.6%。在前后6个季度里,兴业全球基金旗下产品在全柴动力里增减进出,持股量保持在450万股到1292万股之间。最高峰出现在2012年2季度,合计持有1292万股,占流通股比重4.56%。

与兴业全球基金步骤相仿的,还有天治基金、中融信托、宁波宁电等一批机构。此外,包括公募、券商集合理财产品、QFII等在内的12只产品,先后在全柴动力的“季度机构持股名单”上短暂停留,一般不超过两个季度。

期间,全柴动力的股价呈现较大震荡:2011年下半年,其股价从18元附近跌落到12.61元;2012年1季度末反弹回16.3元附近,与要约收购价接近;此后阴跌4个月,至7月中旬,即全柴动力公告披露有关批复有效期即将到期前后,全柴动力的股价突现断崖式暴跌,低点触及7.21元,只相当于要约收购价的43%。

“期间,基金们做了什么?”一位长期从事投资者权益保护的律师如是发问。

据我国《公司法》,股东有参与公司经营管理权,具体包括重大问题决策权、建议或质询权,以及知情权等。即,股东有权对公司的经营进行建议或质询,有权知晓公司经营的重要信息,以保护自己的权益不受侵害。这也是股东监督公司经营的重要手段。

7月4日,兴业全球基金与东方证券率先发难,在一则联名公告中要求熔盛重工配合全柴动力召开说明会,解释未提交相关材料的原因及披露后续收购安排。有媒体报道,截至8月1日,已有合计持股超过10%的机构和个人投资者向全柴动力董事会发函要求召开临时股东大会。

但为时已晚。7月中旬到8月底,全柴动力连发6道公告,最终宣布该项要约收购计划不再实施。

如果说普通投资者不熟悉大型企业的收购流程,无法及时鉴别投资风险变数,那么作为公募基金、专业投资机构呢?在疑点相继出现时,是否尽责地、及时地履行了“股东”的知情权、建议权、质询权,主动干预公司治理,并及时调整投资计划?

上述律师对我国的机构投资者参与上市公司治理的现状并不乐观。在他看来,中国的机构投资者,尤其是公募基金,不少是“炒股不成变股东”,然后美其名曰“参与治理”。

信披的陷阱

“上市公司的信披,实际上隐藏着太多问题,有时甚至是刻意为之,投资者一不小心就会踩地雷、掉坑里。”一位资深投资人士说。

《机构投资》翻阅了自2010年10月至今全柴动力关于此项收购案的系列提示性公告发现,公告多处出现言辞含糊、信息缺失等问题。

草绳灰线,这些细节似乎在一开始就为此案后面的瞬间翻盘埋下了不安的种子。

在前后约22个月里,全柴动力一共发布了21条“关于控股股东股权挂牌转让进展情况的提示性公告”(不含中报、年报)。

2011年6月29日,全柴动力公告表示,熔盛重工因尚未取得商务部反垄断局和国务院国有资产监督管理委员会的批复文件,因此向证监会“申报延期上报”有关补正文件。

此前,全柴动力所发布的12条提示性公告多为例行公告,表现正常。

当年8月9日和8月31日,全柴动力分别公告表示,相关事宜已获得商务部反垄断局和国务院国有资产监督管理委员会的批准。

之后,该项收购案的推进莫名陷入了长达11个月的沉默期。期间,全柴动力只在2011年12月27日发布过一条公告,表示除了相关批复文件外,“其他补正相关问题的答复仍在准备中,有关补正材料尚未上报中国证监会”。

蹊跷的是,该公告中关于“其他补正相关问题的答复”的提法,是此前无论哪一方、哪一条公告中都不曾涉及。

致命的一击在2012年7月16日来临。这日全柴动力的公告披露了三个重要信息:其一,国务院国有资产监督管理委员会在2011年8月26日印发的批复,有效期为12个月;其二,熔盛重工尚未向证监会上报相关补正材料。

“批复的有效期”,这又是一条早该披露但并未披露的关键信息。

熔盛重工及全柴动力等相关各方并没有给市场太多的反应时间。紧接着,7月29日、8月12日、8月18日、8月22日,4道公告接踵而至,空前地不断提及“国际、国内经济环境恶化”,关于收购案推进的措辞则一道比一道严峻:

“……正……磋商本次交易的有关事项……”

“……正积极磋商本次交易有关事项……”

“……已向中国证券监督管理委员会申请撤回……”

“……已取回(相关材料)……要约收购不再实施……”

8月24日,也就是该项收购被宣布“终止”六天后、在上述批复到期前一天,投资者才看到了那些迟到一年的资讯——关于当初被要求补正的材料清单;关于收购之前6个月内相关人员买卖过上市公司股票的信息;关于《产权交易合同》的生效条件等。

2007年,证监会发布《上市公司信息披露管理办法》。同年,大成基金起诉ST银广夏“虚假披露”,官司经历了初审、上诉、终审,最终大成基金被判败诉。

时隔五年,上市公司的治理环境似乎并没有得到太大的改善。

某****私募人士认为,我国关于信披的法律法规仍不完善,给上市公司的各种腾挪留下了空间。这也给机构投资者参与治理增添了障碍。

他举例说,对公司可能产生“较大影响的重大事件”要信披——但所谓“较大影响”、“重大事件”,这都是相当模糊的概念,属于主观判断,这导致举证信披违规非常困难。

“哪怕上市公司就是刻意隐瞒了一些信息,投资者也很难维权——因为它们多是在‘合法’的情况下操作的。”该人士向《机构投资》表示很无奈。

兴业全球基金的公开回应

1. 兴业全球基金以“缔约过失”起诉熔盛重工。何为缔约过失?其法律要件有哪些?

答: 缔约过失责任指因当事人在订立合同过程中,因违背诚实信用原则而给对方造成损失的赔偿责任。《中华人民共和国合同法》第四十二条规定: 当事人在订立合同过程中有下列情形之一,给对方造成损失的,应当承担损害赔偿责任:(一)假借订立合同,恶意进行磋商; (二)故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况; (三)有其他违背诚实信用原则的行为。

根据自愿原则,当事人可以自由决定是否订合同,与谁订合同,订什么样的合同。为订立合同与他人进行协商,协商不成的,一般不承担责任。但是,当事人进行合同的谈判,应当遵循诚实信用原则。

负有缔约过失责任的当事人,应当赔偿受损害的当事人。赔偿应当以受损害的当事人的损失为限。这个损失包括直接利益的减少,如谈判中发生的费用,还应当包括受损害的当事人因此失去的与第三人订立合同的机会的损失。

2. 缔约过失是否要以要约收购合同生效为前提?为什么?

缔约过失是合同订立过程中,当事一方的过失,不以所要约订立的合同生效为前提,自然也不以本案所涉上市公司要约收购交易合同成立为前提。如果合同已经订立且生效,就进入了合同的履行阶段。此时当事一方在履约过程中再有过失,就是违约责任,而非缔约过失责任了。

3. 本案对完善资本市场建设有何意义?

答:本案是由中国证券市场第一例收购方失信撤回因间接收购引发的全面要约收购申请案引发,系在监管部门尚未对收购方所涉嫌的证券市场虚假陈述作出行政处罚前,以缔约过失为由要求其承担赔偿责任的民事诉讼。

本案对完善资本市场建设的意义在于,一是让市场和监管层意识到上市公司收购制度存在漏洞,例如《上市公司收购管理办法》规定要约收购人在发布收购报告书摘要提示性公告后,须向中国证监会申请要约收购报告书备案行政许可,但并未规定时间限制,这对于因间接收购而触发全面要约收购义务的收购人而言,就是可乘之机。因为是权利人人都想享有,而对于义务,就不是每个市场主体都会自觉履行的。本案,就是由被告拖延履行这一义务进而撤回要约收购申请而引发。

就本缔约过失赔偿民事诉讼案而言,其意义还在于告诫这些已经或想逃避履行义务的人,证券市场同样要遵守诚实信用原则,若违反这一原则,并且给相对方造成损失,就须承担相应的民事赔偿责任。

4. 被告律师提出,所举的全柴动力十份公告里已经都特别提示了本次交易能否成功具有重大不确定性,故包括原告在内的投资者应当对此有认识,不存在所谓的无风险套利,原告所受损失与被告撤回这一要约收购无关。这种说法是否恰当?

答:当然不对!

被告所举的这十份公告是很不全面的,也并非如其所言十份公告都有特别风险提示,而是有九份有风险提示.

但在2011年0807被告借全柴动力公告获商务部反垄断局批准后,一直到2012年7月17日被告借全柴动力发布《关于控股股东股权挂牌转让进展情况的提示性公告》之前,这长达近一年时间内,被告都没有向市场提示过一次这一交易尚存在重大不确定性的风险。而在此期间,全柴动力发布的2011年中报、2011年三季报、20111227关于控股股东股权转让进展的临时公告、2011年报、2012年一季报等公告,在涉及本次收购案时均未作风险提示。对这样存在重大遗漏或严重误导的信息披露,依《上市公司收购管理办法》,收购方应负连带责任。

以20110831为重要的时间节点,在此之前,被告对这桩交易能否成功的确有过“存在重大不确定性”的风险提示;但自被告借全柴动力于2011年8月31日公告全柴集团100%股权转让暨全柴动力国有股份间接转让事宜已获国务院国资委批准之日起,根据被告借全柴动力于2011年6月29日公告的《关于延期上报有关补正材料的公告》中所作的“其将在取得国务院国资委、商务部反垄断局相关批复文件后立即将补正材料上报中国证监会”这一承诺,被告即对包括原告在内的全柴动力股东们产生了缔约过程中的基于诚实信用原则的信赖利益。正是基于这一信赖利益,才使得包括原告在内的众多全柴动力的投资者,在全柴动力的股价低于要约收购价后,依然买入或长期持有这一股票。

而被告违背自己“取得国务院二部委批准后立即报备补正材料”的承诺,不仅长期拖延不报致使正式收购要约迟迟不得公告,还在一年后撤回此项收购案的备案申请材料,终止实施此项要约收购计划,最后撤回全柴动力全面要约收购交易案的行为严重违背了订立合同须遵循的诚实信用原则,构成合同法第四十二条规定的“缔约过失行为”,应对其给原告这一缔约相对方造成的损失承担损害赔偿责任。

然则原告所受损失与被告的缔约过失行为之间是否存在因果关系?

当然存在!原告基于对被告履行法定缔约义务及缔约过程中诚实信用义务的信赖,相信被告在这一缔约过程中会按其陈述和承诺行事,相信被告在2011年8月31日后会很快就将要约收购补正材料报中国证监会备案,而这一要约收购报告书也会很快正式公告,原、被告势必能达成交易,原告所管理之兴全趋势投资基金账户中的全柴动力股票肯定可以16.62元/股的价格出售给被告,故在全柴动力股价下跌的情况下,依然长期持有这一账户中的全柴动力股票,并最终在被告违背诚实信用原则撤回这一要约收购交易案,拒绝再按其原来的承诺发出正式收购要约后,不得不低价卖出而遭受重大损失。很显然,原告所受损失与被告的缔约过失存在明显的法律上的因果关系,被告应予赔偿。

5. 法庭中有数据称,公司在全柴动力上有6000余笔交易,这是否说明公司投资风格激进,经常短线操作?对方提到的买卖股份是否影响起诉的依据?

答:6000多笔是成交笔数,并不是基金的下单笔数,没有多大参考意义,投资者的一笔买卖委托有时可能会成交上百笔 ,尤其是基金的大单子。兴全趋势基金在全柴上的交易很简单,买卖并不多,更谈不上频繁,真正的委托笔数很少。短线交易不是兴业全球基金的风格。

6. 兴全趋势基金最高时持有700余万股全柴动力,后又有进出交易,最终才剩下200万股拿到最后,这是否说明投机因素大于投资因素?与确定损失有无影响?

答:兴业全球基金始终致力于为持有人实现财富增值。投资全柴动力的理由在于要约收购提供了安全保障,去年要约收购进展顺利,但以当时16.17元左右的价位来看,一直持有到接受要约,盈利吸引力也并不是很大,兴全趋势基金选择在此时抛出500多万股,非常正常,可能的理由可以有很多种。

兴业全球基金从来没有认为投资全柴动力丝毫没有风险,但熔盛重工故意隐瞒披露信息、拖延上报材料进程、在缔约过程中采取不诚信方式并不在我们应该承担的风险范围之内。而这也是兴业全球基金起诉的根由所在。

7. 兴全趋势为什么会在16.62元以上的价格仍然有购买全柴动力?

答:要约收购为我们的投资提供了安全保障,但在等待要约的过程中,二级市场的价格上涨同样可以带来收益,并非持有一直到接受要约才称为套利,比如我们投资的广汽长丰,其股价基本上一直都在要约价之上。

8. 法庭中,庭辩双方的争议点主要是什么?

答:主要是:1、缔约过失是否以要约收购生效为前提;2、在缔约过程中,被告有无缔约过失;3、被告有无违背诚实信用原则的行为,如隐瞒事实等;4、被告的行为与原告的损失之间有无法律上的因果关系;5、如果存在因果关系,被告应当赔偿原告的损失,那如何确定原告的损失范围。

9. 起诉是否有助改善机构参与上市公司治理?

答:作为二级市场参与者,我们希望推动各方力量维护市场行为的合规合法和市场信息的公平公开,以维护投资者利益;作为基金管理人,我们也同样希望维护我们持有人利益。因此可以说,我们的起诉行为是投资机构参与上市公司的治理的一种方式。

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